寻找数字时代价值投资的新策略

　　《价值投资3.0：

　　数字经济时代如何寻找百倍成长股》

　　(美)亚当·西塞尔 著

　　刘建位 译

　　中信出版集团

　　2024年1月出版

　　——读《价值投资3.0：数字经济时代如何寻找百倍成长股》

　　◎潘楷昕

　　早在1990年代后期，随着纳斯达克市场的繁荣，一些有才华的年轻人纷纷加入与互联网相关的风险投资公司，但亚当·西塞尔却不为所动，依然决定担任石油和天然气投资分析师。西塞尔坚定地认为自己是一位价值投资者，一直专注并迷恋以低估值交易的旧经济公司。然而在一轮又一轮科技股热潮中，西塞尔无疑错过了“数字革命”带来的财富。

　　西塞尔于2003年创办引力资本管理公司，致力于为高净值人群和机构提供资金管理服务。2014年，西塞尔的基金亏损了4%到5%，而大盘上涨了13%到14%。因投资业绩不佳，西塞尔开始反思是不是应该从一个更偏成长的角度看待投资。西塞尔选择转变：他先购买了谷歌的股票，然后是亚马逊、英特尔、财捷，直到他的投资组合中充满了“科技股”。《价值投资3.0：数字经济时代如何寻找百倍成长股》一书正是描述了西塞尔如何向“价值3.0”投资者转变和探索的历程。

　　价值投资永远在进化中

　　价值投资3.0：本书作者亚当·西塞尔针对数字科技企业在业务、管理、价格三个方面的特点，提出了更加适合投资数字科技股的BMP(业务、管理、价格)选股分析框架。该分析体系在业务质量上更强调高成长;在管理质量上更强调财务管理和资本配置能力;在股价估值上，衡量指标更简单易用。

　　西塞尔不情愿地改变了他的调子。他这样做的原因与威利·萨顿(美国19世纪20年代闻名一时的“银行大盗”)抢劫银行的原因相同：这是钱所在的地方。技术无疑是2010年代的钱所在之地。根据西塞尔的计算，美国股市自2011年以来涨幅的一半，以及自2016年以来约三分之二的市场涨幅都来自与信息技术相关的行业。

　　技术变革正在重塑经济。10年前，世界上市值最高的10家上市公司中只有2家是数字企业，而今天，数字企业占了8家。全世界的投资者都在努力理解数字时代，世界各国的投资人都在思考如何在这个时代从股市中获利。在书中，西塞尔表达了对价值投资之父本杰明·格雷厄姆(价值投资1.0)和格雷厄姆的学生、伯克希尔·哈撒韦董事长兼CEO沃伦·巴菲特(价值投资2.0)的敬意。

　　投资代有新版本，各领风骚几十年。众所周知，20世纪20年代，格雷厄姆创新提出价值投资1.0版本，确立了以“资产清算净值”“市场先生”“安全边际”为价值投资三要素，其选股分析框架以“资产清算净值”为基础，主要用于选择工业生产企业。但是，格雷厄姆的方法也有局限。格雷厄姆的方法也被称为“烟屁股投资”，需要不断对廉价股进行组织再平衡，就像从马路上捡别人扔的烟屁股，吸两口后必须迅速扔掉，然后再找新的。而且，随着越来越多的人使用这种方法，它的有效性也逐渐降低。到最后，格雷厄姆也像他自己所说的那样，“智慧已经被经验所腐蚀”，痴迷于自己的方法和公式，变得越来越死板和僵化。随着时间推移，世界从经济大萧条中走出来，价值投资1.0越来越不适合美国经济。二战后，美国经济更加稳定和繁荣，格雷厄姆的价值投资系统，无法识别出那些价值体现在能够产生大量收入流，并且不断增长的公司。

　　巴菲特开始登上历史舞台。时间来到20世纪80年代，巴菲特站在格雷厄姆的肩膀上将价值投资升级为2.0版本，其选股分析框架以超级明星品牌为企业创造的超额盈利能力为基础。巴菲特主要选择的是有强大品牌力的消费企业、金融服务企业，以及报纸和电视台等传媒企业。巴菲特在选股上强调企业应具备一流的业务质量和一流的管理质量，并且投资者必须以合理的价格买入股票。1992年，巴菲特在伯克希尔·哈撒韦公司的年报中再次阐述了他的投资策略：“我们的股票投资策略与我们在1977年的年报中谈到的没有什么变化。我们挑选可流通证券与评估一家要整体收购的公司的方法极为相似。我们要求这家企业符合以下标准：其一，业务是我们能够了解的;其二，业务有长期良好的发展前景;其三，由诚实、正直的经理人管理;其四，能以非常具有吸引力的股价估值水平买入。”

　　不过，随着经济的变化和时代的发展，巴菲特所说的经典护城河变得日益薄弱。他的估值框架，专注于产生大量现金收益的成熟公司，未能捕捉到数字时代科技公司创造的巨大价值。曾经，价值投资2.0在捕捉资金的流向方面非常精准，而现在它却无法捕捉到钱在哪里。

　　《原则》一书的作者、美国桥水基金创始人瑞·达利欧曾说过：“进化是宇宙中最强大的力量，是唯一永恒的东西，是一切的驱动力。”不进化就死亡，价值投资也是如此。基于此，西塞尔继承发扬了巴菲特的股票投资策略，针对数字科技企业在业务、管理、价格三个方面的特点，有所侧重和创新，提出了更加适合数字科技股的选股分析框架：BMP(业务、管理、价格的英文首字母组合)选股检查清单。

　　从格雷厄姆的价值投资1.0.到巴菲特的价值投资2.0.再到以BMP选股分析框架为核心的数字时代价值投资3.0.这正符合价值投资一百年来适应时代大变化、股市大变局而不断进化的大趋势。诚如西塞尔在书中指出的那样，无论是专业投资者还是业余投资者，都可以用它来战胜数字时代的投资市场。他认为，像所有行业一样，数字科技行业也存在发展规律，我们可以研究、了解这些规律，进行相应的投资。拥有了合适的方法，经济的剧烈变化和科技股的快速上涨就不再是令人感到恐惧或迷茫的理由，它们变得令人兴奋，我们将有机会从世界的变化中获利。

　　业务、管理，然后才是价格

　　股价估值是价值投资3.0相较价值投资2.0版本升级改进最大的地方：其一，放弃巴菲特使用的现金流量折现模型，而用更简单易用的市盈率估值模型。其二，计算市盈率时不用企业财务报表披露的每股收益，而用企业潜在盈利能力。其三，用未来3年的预测潜在盈利能力代替当前的企业潜在盈利能力。

　　作为数字科技股的BMP选股分析框架，西塞尔在探索和实践的过程中，到底继承了什么，又舍弃了什么?

　　西塞尔BMP选股分析框架继承了格雷厄姆提出的价值投资基本原则(价值投资1.0)，但抛弃了其中主要基于资产价值的估值指标。总的来看，BMP选股分析框架和巴菲特的投资策略(价值投资2.0)大体上一致，但是在“业务质量”和“股价估值”两个方面，BMP选股分析框架针对数字经济时代数字科技企业的特点进行了大幅更新升级。具体表现如下三方面的维度：

　　第一个维度，业务质量上更强调高成长。在西塞尔看来，业务质量是BMP选股分析框架的核心。他主张从三个方面判断企业的业务是否具备高质量。一是“大市场”，即公司业务处于一个规模巨大且持续增长的市场;二是“小份额”，即公司业务只占有很小的市场份额;三是“长优势”，即公司业务具有长期可持续的竞争优势，从而能让公司的营业收入和营业利润在未来多年持续高增长。前两个特征赋予企业长期的指数级增长潜力，即“梅特卡夫定律”;第三个特征赋予企业拥有强大的护城河。

　　除此之外，与传统经济企业相比，数字科技企业的竞争优势也具备独特的特征。对传统经济企业来说，成本优势、品牌优势尤为重要。对数字科技企业来说，平台和转换成本、先发优势，以及网络效应是成功企业最鲜明的特征。这几大竞争优势结合起来，让线上数字化服务比线下传统服务“更快更好更便宜”，服务质量远超用户预期，人们自然而然地就会转向使用数字平台提供的服务，数字科技企业也自然而然地具备更好的市场前景。

　　第二个维度，管理质量上更强调财务管理和资本配置能力。西塞尔通过对比研究发现，企业的事都是人做的，尽管数字科技企业的主要资产是软件程序，但是软件的维护和升级全靠优秀的软件工程师，研发、营销、销售等各个环节也离不开优秀的工作人员。与传统经济企业一样，数字科技企业管理者的管理能力对企业发展来说至关重要。

　　没有哪个投资人比巴菲特更擅长评估企业管理者。“德才兼备”，简单明了的四个字让巴菲特找到了众多像大都会公司的汤姆·墨菲一样杰出的企业经理人。在管理质量方面，BMP选股分析框架几乎完全延续了巴菲特的两大衡量标准。一是“大德忠诚可靠”。企业管理者要像企业所有者一样思考和行动，忠诚可靠，忠于股东利益，全心全意为股东服务。二是“大才很懂增值”。数字科技企业的管理者既要懂数字技术，又要全面、深入地理解驱动企业价值增长的关键因素，懂得如何为股东赚钱，以及懂得如何进行企业并购。

　　西塞尔由此认定，对数字科技企业的管理者来说，财务管理和资本配置能力尤为重要。在这个竞争激烈、需要不断创新的行业中，并购是保持企业领导地位的重要手段。直接地说，并购可以帮助企业快速获取暂时无法自主研发的新技术和新产品。在管理质量方面，BMP选股分析框架和巴菲特对企业管理者的要求本质上是相同，但是更加强调财务管理和资本配置能力。

　　第三个维度，股价估值上，衡量指标更简单易用。西塞尔认为，这是BMP选股分析框架相较于巴菲特价值投资2.0版本升级改进最大的地方，主要体现为三个调整：

　　其一，放弃巴菲特使用的现金流量折现模型，而用更简单易用的市盈率估值模型。在股价估值方面，巴菲特强调现金流量折现。然而，现金流量折现模型虽然在理论上非常完备，但是具体操作却很难。与巴菲特投资的那些高度成熟、稳定增长的消费品企业相比，数字科技企业的业务发展速度太快，别说未来10年，想要预测其未来5年的业务发展情况都很难。所以，西塞尔在这个方面大胆变革，选择采用传统的市盈率估值模型对数字科技企业进行股价估值。

　　其二，计算市盈率时不用企业财务报表披露的每股收益，而用企业潜在盈利能力。计算传统的市盈率指标，用的是企业财务报表披露的上一年每股收益，或者是在此基础上投资者对下一年每股收益的预测。然而，无论用哪个指标，数字科技企业的市盈率水平都太高了，往往有几十倍，而成熟的传统行业龙头企业一般只有十几倍。西塞尔选择不用财务报表披露的每股收益，而参照同业务领域成熟型传统企业的研发、营销、销售费用水平调整数字科技企业的财务报表，估算其可释放出的潜在盈利能力。采用这种做法的原因是，数字科技企业就像十几岁的“青少年”，需要在研发、营销、销售领域持续不断地投入资金，以支持企业业务的快速发展。而成熟型传统企业像几十岁的“成年人”，主要目标是稳定增长、实现盈利最大化。“你不能用苹果跟橘子比。要么用苹果跟苹果比，要么用橘子跟橘子比。”

　　西塞尔认为，公平的方法是先调整再比较。我们可以自己动手调整数字科技企业的财务报表数据，合理评估其在研发、营销、销售领域的投入产出比，使其与成熟型传统企业公平竞争。这样一来，我们可以用释放出的企业潜在盈利能力代替每股收益，重新计算市盈率，然后就会发现数字科技企业的市盈率倍数低得令人惊喜。

　　对企业潜在盈利能力的评估并非西塞尔的独创。在《证券分析》中，格雷厄姆在探讨市盈率时，就已经不迷信企业财务报表披露的每股收益，而是自己动手调整财务报表，以推算企业的实际盈利能力。巴菲特分析超级明星企业，也是用所有者收益替代财务报表披露的每股收益，从中扣除企业维护竞争优势的必须支出，推算其实际盈利能力。西塞尔的创新是扣除数字科技企业为追求高成长在研发、营销和销售领域额外支出的费用，因而更符合数字科技企业的特点，更有针对性。

　　其三，用未来3年的预测潜在盈利能力代替当前的企业潜在盈利能力。只看企业当前的盈利能力，容易忽视数字科技企业的高成长性。但是，技术发展迅速，数字科技企业未来5年、10年的盈利情况又难以预测。西塞尔认为，对具有明显竞争优势的数字科技企业，基本可以推断其未来3年能够继续保持增长，因而可以参照这家企业过去3年或5年的营业收入增长率，推算这家企业未来3年的销售收入。然后，再按照企业潜在盈利能力可以达到的营业利润率，推算出未来3年的企业每股潜在盈利能力。最后，计算企业现在每股股价对应的市盈率，如果市盈率水平和整个市场的市盈率水平相当，那么投资者就捡到大便宜了，这相当于你可以用市场的平均价格水平买到高于市场平均质量水平的高质量数字科技股。

　　西塞尔以财捷公司为例指出，早在2020年前后，财捷公司希望每花1美元获客成本，就能获得3美元的终身价值。如果营销支出达到这么高的投入产出比，再假设公司营业收入创造的净利润率为20%，那么财捷公司每投入1美元的营销资本支出，就能带来3美元的营业收入和0.6美元的净利润。1美元投资的资本收益率高达60%。很显然，60%的资本收益率实在是太出色了，只不过这么高的资本收益率并不能在财捷公司的财务报表上体现出来。因为现在企业公布的财务报表仍然必须按照一般公认会计原则的规定编制，营销费用必须全部计入当期费用。

　　利用BMP破除“魔法操纵”心态

　　作者认为，投资者在运用BMP选股分析框架的过程中，注意从三个方面破除“魔法操纵”心态：第一，要坚定信心，相信数字化发展大趋势不可逆转。第二，要培养良好的投资习惯，将BMP选股分析框架全面融入投资流程。第三，要主动学习提升，拓展能力圈。

　　西塞尔特别指出，很多人把股市想象成一个魔幻的地方。股票市场其实相当实在，就是汇集了一批企业，随着这些上市公司的盈利持续增长，其股票市场价值也持续上涨，这不是由什么虚幻的魔法力量推动的，而是由实际的企业盈利增长推动的。

　　如何利用BMP破除股市投资的“魔法操纵”心态?在书中，西塞尔一再强调，投资者在运用BMP选股分析框架的过程中，注意从三个方面破除“魔法操纵”心态。

　　第一，要坚定信心，相信数字化发展大趋势不可逆转。对投资者来说，投资数字科技股最容易让人焦虑的问题是，政府是否会推行反垄断措施，加强对大型数字平台企业的监管，甚至对其进行强制拆分。然而，亿万用户在日常生活中使用数字产品和服务的习惯已经形成，这种习惯让用户和数字科技企业的联系越来越紧密，不可逆转。因此，投资者的投资大局观要坚定不动摇。即使政府强制拆分数字平台企业，这对于股票投资者来说也可能反而是好事。拆分之后，企业会释放出更多竞争活力，产生更多盈利。

　　第二，要培养良好的投资习惯，将BMP选股分析框架全面融入投资流程。作为长期投资者要始终把寻找高质量企业放在第一位。为此，投资者可以从七个方面培养良好的行为习惯：一是行动要快，但不要急。这是美国大学篮球教练约翰·伍登的名言，这句话普遍适用于我们人生的方方面面，也适用于股票投资。二是多请教，多交流，多探讨，多总结。不只是你的财富会像滚雪球一样加速累积，你的知识也会像滚雪球一样加速增长，你的人脉圈也会像滚雪球一样加速扩张。三是多阅读，而且是大量阅读。阅读会让你获得大量投资想法，多个投资想法在你脑海中互相激荡，这对你产生新的投资想法很重要，对你充分了解你持股的那些企业也很重要。四是利用市场先生的愚蠢，逆向投资买入。五是不要分散投资，而要高度集中投资。六是找到你对投资组合中股票数量的最低接受程度，以达到你的最高集中投资程度。七是长期持有股票，并随着时间的推移定期追加资金。作为长期投资者，我们要稳定地、有纪律地努力去识别、买入、持有高质量企业的股票。

　　第三，要主动学习提升，拓展能力圈。年纪大的投资者很懂价值投资策略和估值分析技术，但是却不懂数字技术和数字科技企业，所以要多找机会，主动向年轻人学习。而年轻的投资者在成长阶段经历了一而再，再而三，连续几次大亏之后，往往会对股市失去信心，因此，年轻投资者尽管对数字技术非常了解，但是要投资数字科技股，还得注重学习价值投资策略和相关的知识技能，掌握估值分析技术和操作流程。

　　投资圈中人大都知道英语中最昂贵的一句话是“这次不一样”，意思是周期永远周而复始，均值回归是投资世界颠扑不灭的铁律。但是西塞尔却坚定地认为“这次就是不一样”。他认为，包括美国股市在内各大科技股会打破以往所有的投资经验和常识。“因为永久的竞争优势其实并不存在，基业长青极其罕见。价值投资3.0当前依然在实践中，未来需要检验。但是，价值投资3.0能告诉我们市场上的钱在哪里，但总有一天，钱会从这里变成在那里，从你能找到的这里变成你找不到的那里。那时可能就属于价值投资4.0的新时代了。”