汇添富蔡志文：深度价值投资者的典型样本
2021年末，市场中“茅指数”、“宁组合”等热门方向行业估值陆续走向顶峰，炒作热潮也接近尾声。
市场有人开始怀疑这些热门赛道的投资是否仍具备可持续性，但强大的炒作惯性让更多人依然沉浸在狂热的情绪无法自拔。将热门股的业绩预测进行多年线性外推以证明其成长空间依然广阔，成为当时市场中流行的投资模式。
同在2021年，煤炭、石油化工等周期资源板块正悄悄崛起。然而，这在当时并没有引起广泛关注。市场主流看法是受到疫情干扰，采矿受到短期影响等偶发因素才导致价格上涨。在新能源的强势攻袭下，这些“旧能源”迟早要“退位让贤”。
没想到的是，被认为后继无力的周期资源股正是之后两年多霸占市场舞台中心的主角。2022年，煤炭凭借27.34%的涨幅成为全市场唯一上涨的行业;2023年，煤炭板块涨幅达17.53%，石油石化板块涨幅达30.08%;今年初至6月27日，全市场上涨的8个行业中，煤炭、石油石化、有色占据三席。
而这个机会，依然被一部分人捕捉到了，汇添富基金经理蔡志文就是其中之一。2021年四季度开始，蔡志文逐渐在他管理的基金中买入煤炭、石油石化、有色等资源股，延续了基金业绩的生命力。
数据显示，蔡志文管理多只产品均业绩亮眼：
汇添富添添乐双盈自2023年2月1日成立以来累计回报10.66%，同期业绩基准5.56%，近一年(2023/6/1-2024/5/31)业绩在同类产品中排名第一(1/906);(数据来源：业绩数据经托管行复核，截至2024/6/30;业绩基准来源于汇添富;排名数据来源于海通证券基金业绩排行榜，2024/6/2.同类产品指开放式债券型基金)
汇添富外延增长主题A近两年(2022/6/1-2024/5/31)业绩在同类产品中排名前10%(64/703)，近一年(2023/6/1-2024/5/31)业绩排名前1%左右(10/819);(数据来源：海通证券基金业绩排行榜，2024/6/2.同类产品指主动股票开放型基金)
汇添富品牌力一年持有A近一年(2023/6/1-2024/5/31)业绩在同类产品中排名前0.3%(7/3095)。(数据来源：海通证券基金业绩排行榜，2024/6/2.同类产品指主动混合开放型基金)
此前，蔡志文并非专研周期资源的基金经理，他是怎么发现其中关窍的？
撕开繁荣背后的口子
在2022市场风格转向之前，蔡志文已经成为市场上一轮的赢家。以他管理的汇添富外延增长为例，2020-2021年，该基金所重仓的白酒、免税、动力电池等吃到了不少涨幅。
但在2021年下半年，其重仓的行业估值普遍快速攀升拉响了他心中的警报。统计学出身的他，对均值回归定理抱有坚定认同。即便当时不少人认为“宁茅”们的成长动力依然十足，但蔡志文认为，长期来看再伟大的企业也面临业绩增长率向均值回归的一天。他感觉市场前方的天气即将变化。
而下一个目的地又是哪？
彼时，资源品价格暴涨的现象受到了蔡志文的关注。当时很多人认为涨价只是阶段性的昙花一现，但蔡志文发现，当时的煤炭、石油，甚至铜、铝等资源品，价格虽然出现冲高回落，底部却在不断抬高。
顺着这个口子，蔡志文分别向多位资源品行业专家咨询，把这一领域彻底挖掘了一遍，并有了新的发现。
他看到，能源行业的供给差正在拉大。疫情之后，在ESG、新能源两大因素之下，煤炭、油价陷入了极度低迷的境地，这让能源行业的供给大幅低于过去十年的投资强度;同时，过去三年，煤炭、石油等资源品的需求又在迅速回升。
蔡志文当时得出一个与市场主流相悖的结论，煤价和油价不会长时间跌破800元和70美金每桶。自此，他对其中的个股投资机会开启了挖掘。而之后的市场，也逐步印证了他的判断。
如何加大“预见”的概率？
前有白酒、新能源，后有周期资源，为什么蔡志文总能在市场中提早“预见”?
“我并没有比其他人更前瞻性地预见到行情。”蔡志文说道：“只不过自己更相信勤奋的回报，坚持价值投资，通过‘荒岛求生’式的研究，覆盖更多的行业和公司，从而加大了‘预见’的概率。”
在蔡志文看来，做研究需要广度和深度并重，且双管齐下没有捷径，不仅要提高效率，还要投入大量时间。走企业，聊专家、回顾总结、天天加班，成了蔡志文的日常。他的鞋底越磨越薄，积累起的资料却越来越厚。
蔡志文对个股的研究有多细致？
比如他重仓的某家海油龙头企业，除了对财务指标、知名度做以了解外，蔡志文还花了许多时间跟专家交流，以搞清这家公司的基本面，并专门在公司内部做过一个长达一个多小时的PPT分享。此外，他还会对公司进行定期跟踪和总结，不断更新自己的认知。
最终，蔡志文摸透了这家公司的优势：一是成本优势强，即便油价从100美金跌到70美金，还是能一年赚上千亿，而对手美国页岩油公司在这个油价下开始亏损;二是其油田的储量远远超预期，资源储备全球顶级;三是公司区位特别好，可直接井口通过海底管道向陆地运输天然气，成本几乎是0(管道折旧折完了)，而其他国家的天然气运输到中国需要支付高昂的液化和运输费用，因此它的天然气销售价格远高于同行，从而实现了非常高的净利率;四是公司估值很低。该公司的港股在蔡志文买入时只有3倍PE的估值。而海外同类公司普遍是10倍PE估值。这说明即便在经历了比较大的涨幅后，公司还是远被低估。
在多年探寻复盘中，蔡志文也建立起了两套完善的选股体系：
第一套是偏向价值成长的“PEG-ROIC”法则。PEG=PE/Growth，即市盈率相比盈利增长比率。ROIC是资本回报率指标，衡量的是公司的实际盈利能力。ROIC比较高的公司，是能够依靠自己产生经营性现金流的，资本开支不大，而且不会依赖融资。PEG是衡量一个公司增速和估值匹配度的指标。
蔡志文的要求是A股公司PEG大致要小于0.75.港股公司的PEG大致要小于0.5.并且他们的ROIC基本上要大于15%。其中，PEG小于0.75意味着股票下跌空间有限，原则上可以保证投资组合净值不出现较大回撤;而ROIC大于15%则意味着公司现金流充足，不需要通过融资扩展，资产负债表更加健康。据此初步筛选出一批高质量、估值合理、有成长性的公司。
第二套则是“两高一低”选股法则。“两高一低”指的是高现金流、高分红、低估值的企业。高分红加上低估值，对应的就是高股息率。
蔡志文认为，股息率能够反映公司基本面五个完全不同的角度：
（1）连续三年股息率很高的公司，说明这家公司的利润很稳定；
(2)经营质量比较好，愿意分红的公司，都是现金流很好的，还不需要投入很多资本开支，不是资本瘾君子;
(3)资产负债表比较好，负债表不好的公司是不敢分红的，通常高分红公司的负债都很少;
(4)治理结构比较好，愿意分红给小股东的公司，一般不会做出大股东坑害小股东的事情;
(5)估值较低的公司，通常20倍以上的公司不太可能成为高股息率公司，能选出来股息率较高的公司通常估值就在10倍以内。
两套框架让蔡志文对市场的感知能力有了具象化的影子，再结合专家访谈、产业调研、数据建模的研究方式，蔡志文的能力圈不断扩大，帮助自身顺利找到市场中更多闪闪发光的机会。
找到自己
说到价值型基金经理，往往都有这些标签：不报团、均衡配置、逆向操作……而种种标签，其实都指向一点：有独立认知，能守住底线。
从成为研究员开始，蔡志文就注重培养自己的独立认知。
“历史上也做过复盘，发现如果是跟着卖方推荐或者其他人推荐买股票，最后亏钱的概率是很高的。这种股票，通常没有自己独立的理解，往往是坐一个股价的过山车，回过头看赚不到什么钱。很多最后赚大钱的股票，都是自己独立在底部研究出来的。”蔡志文说到。
在面对未知的诱惑时，蔡志文选择保持清醒，量力而行。
“记得2023年初的时候，我也筛选出来一批TMT的公司，好几个传媒公司在我买入的位置，估值都是在底部的。我在这些公司涨了30-50%后就兑现收益了，卖掉之后这一批公司又涨了一倍，甚至两倍。但我并不后悔自己卖早了，不符合内在信仰的钱确实赚不到。这些年来，高估值的品种我基本上不碰。”蔡志文回忆。
双框架选股叠加细致研究，给予蔡志文挖掘超额收益更大的动力;而独立清醒的意识，又能提供坚实的安全边际，为他管理的基金长期业绩保驾护航。
海通证券数据显示，蔡志文管理时间最长的基金汇添富外延增长主题A近五年(2019/6/3-2024/5/31)市场排名前26%左右(84/316);近三年(2021/6/1-2024/5/31)市场排名前15%(78/535)，(数据来源：海通证券基金业绩排行榜，2024/6/2.同类产品指主动股票开放型基金)分别获海通5年、3年五星评级。
下半年机会在哪？
今年来，股市板块轮动加速，热点虽多但转瞬即逝。下半年，市场的轮盘又将如何转动?
蔡志文表示，下半年影响A股市场的因素包括全球地缘局势、美联储降息周期、国内稳增长政策落实和改革的力度，以及即将召开的三中全会，这些都可能对市场产生重要影响。重要的时间节点包括美联储的利率决策会议以及国内的重要政治和经济事件。
下半年的投资焦点预计将集中在以下几个板块：
第一条主线是实物消耗快于经济增速背景下上游资源价值日益突出。从全球看脆弱的铜供应进入供给周期，市场一直“高估了新矿山投产、低估了老矿山减量”。页岩油“气油比”上升导致盈利能力下降进而制约供给增加，石油的全球紧平衡趋势不改。从中期看，煤价有望保持在较高水平，行业整体具有低估值高股息的特点。
第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大全球份额。中国制造的全球竞争力在进一步增强，国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，将助推中国出口在24年继续保持较快增长，进一步提升在全球工业产品产值中的比重。
第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化。部分传统行业目前已基本形成了良好的竞争格局，行业供给和需求稳定保证了行业整体较好的盈利性。
