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交银何帅:用更长期的眼光获取绝对收益价值
2018-07-13 05:27:39 - 和讯名家 -
中国基金网每日基金资讯

  文|朱昂

  导读:交银施罗德的黄金一代基金经理何帅,是我们最近访谈的有一位绝对收益的投资高手。在今年这样一个动荡的市场,截止2018年7月10日,何帅管的多只基金都取得了15%左右的正回报。事实上,何帅自从2015年下半年做基金经理以来,其产品每一年都取得了绝对收益,无论是经历了熔断的2016年,还是大小盘分化严重的2017年,以及面临诸多不确定性的2018年。下图我们拿何帅管理的交银阿尔法为例,其1年和2年收益率在同类产品排名前十。

数据来源:WIND,时间2012年8月3日至2018年7月10日
数据来源:WIND,时间2012年8月3日至2018年7月10日

  当然,排名只是一个结果,优秀的基金经理很多都并非以排名为导向。更多的是我们需要挖掘排名背后的原因。在和何帅的访谈中,我感受最深的一点是:对于公司价值的理解,从过去看重增速的定量思维,转向了看重质量的定性思维。过去一年何帅的投资框架更加接近于价值投资的本质,看重公司长期现金流贴现的价值。如果一个公司的成长能见度更高,业绩确定性更强,那么给予的估值也应该更高。当我们看一个公司的长期价值时,这时候公司的定价权、竞争力、商业模式就变得更加重要,而短期到底是20%增速还是30%增速,可能对于价值的影响没有那么大。

  或者说,我的理解是何帅开始用一种公司生命周期的角度,去看一个企业终极价值。

  在投资中一个比较核心的问题是,预期收益率以及时间周期。这两个问题决定了何帅去买什么公司,在买卖中的动作,对于投资标的选择。何帅举了一个经典的地下停车位案例,如果一个地下停车位的隐含回报率为5%,而这也符合一个投资者的预期收益率,那你就应该去买这个资产,以相对合理的估值水平。但如果一个投资者的预期回报率是10%,那这个就不是很好的资产。同样,如果今天这个地下停车位价格被炒作起来了,对应的隐含回报率低于5%了,那你可能就要去卖掉这个资产,买入性价比更好的资产。同样的道理,即使这个地下停车位未来租金不增长,但是只要符合你的隐含回报率目标,你依然可以去买。

  何帅也是用性价比这种思维来自下而上做组合管理。一旦某些公司对应的隐含回报率性价比不高,何帅就会换成更好股票。所以卖掉一个股票,并非意味着这个公司的股价已经见顶了,只是在其框架中,隐含回报率的性价比不足够好。所以何帅虽然不做组合上的平衡,但通过这种自下而上个股选择的性价比思维,很好控制了组合的回撤,导致其波动比同类产品更小。

  

数据来源:WIND,数据截止日期2018年7月10日
交银何帅:用更长期的眼光获取绝对收益价值
数据来源:WIND,数据截止日期2018年7月10日

  也由于产品回撤比较小,何帅的产品能给投资人带来更好的体验,也符合其希望的长期给投资人赚钱的价值观。整体而言,我们看到了一个基金经理投资方法论的进化,对于企业的价值理解从过去相对简单的PEG模式,转向基于公司长期竞争力,永续价值的思考。以下是我们访谈的全文:

  1. 朱昂:能否简单聊聊你的投资方法论?

  何帅:我的投资框架在2017年出现了一些变化,相比以前变得更加完整。其实过去我的投资框架就是做成长股,主要看公司未来的增长空间,行业的增速,公司在行业中的位置,市场份额,是否有卡位优势等等。在对于当期的增长相对确定后,配合目前增速以及估值的性价比来做投资。或者用一个通俗的说法,就是PEG的投资方法。当然,我不是简单去看20%增速对应20倍估值这种做法,我还要看行业属性,以及行业自身的成长性。

  但是这个方法在去年上半年表现并不好,也引起了我的反思。我们发现市场对于行业和公司的估值定价出现了变化。这种定价不再是简单基于公司的成长性和估值匹配度,而是愿意给优秀的公司给予更高估值,给不优秀的公司给予低估值。

  我当时的反思是,过去我们是赚取公司短期业绩增长的钱,但是现在我们的投资眼光要越来越长。当一个公司没有增长了,或者到了成熟期,你怎么去看这个公司?这时候我们要思考公司的竞争力是否足够强,护城河是否足够厚。

  你需要看到这个公司的终点,然后再倒推回来看,公司目前所处的状态和竞争力。

  2. 朱昂:也就是说,你对于如何定价一个企业的估值体系开始变得更加完整?

  何帅:巴菲特说过一句话:投资很简单,但又不容易。我现在对这句话有了更加深入的理解。我们拿地下停车位来举一个例子,可能会更加直观一些。

  假设我们买了一个小区楼盘的地下停车位,这个停车位售价20万,每年租金回报有1万。从投资收益率来看,也就是5%的回报率,非常简单清晰。从一个投资人的角度出发,如果你的投资收益率目标是5%,那么你就应该买这个地下停车位。这个地下停车位的回报率可能是永续的,你可以把钱拿出来,也可以放在账户不拿出来。这其实是一个很简单的投资案例,和我们今天看企业的内在价值增长是一样的。这是投资中简单的部分。

  那么为什么说投资又不容易呢?首先看一家家公司都是比较复杂的,不像地下停车位那么简单清晰。我们需要分析未来这家公司能给股东带来多少价值提升,这个趋势的持续性如何。有些公司这两年的利润增长很快,但是这是否就能代表公司的长期价值?这是不确定的。这就是投资中不容易的地方。

  以前市场更多从公司短期的业绩增长去做价值判断,但现在大家越来越发现,短期业绩增长并不完全反映公司的长期价值。

  我们需要去研究这家公司长期的竞争力在哪里,能持续带来回报的概率有多高。这个就像地产停车位一样,如果能够在未来几十年带来持续的租金回报,那么这个地下停车位的价值就会越来越大。

  3. 朱昂:所以其实你看公司的久期变长了,你现在看一个企业的价值会变得更加长远。可以不可以理解,其实你的投资方法论又进化了一层,对于公司价值的挖掘比以前更加深入了?

  何帅:我这几年的变化,就是更深入理解了价值投资的本质。刚刚做基金经理的时候,我也会给自己贴一个成长股基金经理标签。其实回头看,一个企业的终极价值和短期成长性的关系并不大。我们还是回到那个地下停车位的例子。假设未来几年的租金持续下滑,每年下滑几百元,其实对于这笔投资的影响或许并不是那么大。核心是,只要你购买这个地下停车位的租金回报贴现到今天,能够覆盖你购买的成本,同时达到你的预期收益率,这就可以了。你作为投资人,并不需要每年租金都出现上涨。

  这一点是对我投资框架产生巨大影响的部分。以前我看公司都是找20%增速以上,行业空间足够大的。去年我开始去投一些慢增长的股票,去年中期我买过两家“慢公司”,这两家公司在去年上半年的增速都还是比较慢,而且行业增速也就是个位数的增长。按照以前的框架,我是不太看这类低增速的公司。但后来我开始明白,短期的增速其实不是那么重要,更关键的是持续增长的周期有多长。如果能够在很长一段时间保持增长,估值水平也比较合理,那么我就可以去买。回头看,当时这两个股票给我带来了不错的收益率。

  当你投过这些比较慢增长的公司后,今年再看那些增速比较快的公司就变得更加容易了。当时1月份成长股的调整,给我们提供了一个非常不错的买点。所以经历了2017年后,我的投资方法有了很大的进化。

  今天我的投资方法论更加贴近于价值投资。

  我不能说现在的方法论是成熟的,毕竟目前我也只有三年基金经理的经验。我经常会犯错,方法还不能说完善。但是整体我的投资框架越来越接近价值投资,这一点是不会改变的。过去我的方法有很多欠缺的地方,通过一次次反思进行改进。这是我过去一年多最大的变化,我希望每年都能够不断反思和进步。

  4. 朱昂:价值投资教科书的定义就是,你买入这个资产是基于其长期现金流的贴现。如果这个资产你能看到未来10年,20年都有确定性的现金流回报,那么一定能够给较高的估值。对应到你说的看公司更长远了,也是一样的道理吧。

  何帅:我们再回到那个地下停车位的例子。如果这个地下停车位能够提供无风险的5%收益率,那么应该给多少估值是合理的呢?我认为应该给20倍甚至以上的估值。因为这个收益率有无风险的特征。当然,没有任何事情是100%没有风险的。这个小区可能出现问题,最终收益率会下来。

  我们再回到前面说的优秀企业上。我发现全球有一批的龙头公司的估值基本上在20到30倍的区间。这批公司的特点就是比较稳定的。有些公司这几年增长快,有些公司前面几年增长快。

  但整体他们能够长期稳定给股东带来价值的提升。这一点和地下停车位很像。

  巴菲特说的价值投资很简单,简单就是在这个地方。但是价值投资不容易,在于每个公司又都是不一样的,每一个生意都不一样,这需要投资者不断地学习和积累。

  5. 朱昂:感觉过去一年,你对于企业价值的理解更加深刻了。那么能否聊聊2018年,你今年取得了百分之十几的收益率,其实在这个大环境下是很不容易的。今年排名比较靠前的基金中,你是极少数不是医药行业基金的产品。那么具体如何做到在今年取得那么好的收益?

  何帅:其实每一年的市场都很困难,不好做。我是2015年下半年接手做基金经理的,那一年也取得了比较不错的绝对收益。2016年我也有4%左右的绝对收益,2017年我有差不多14%的绝对收益。今年以来我取得了10%以上的绝对收益。我从四个点去看待这个问题。

  第一,我做基金的出发点就是从绝对收益为目标。我不会去做配置,去跟随市场。我买的每一个股票,做的每一笔投资都是以绝对收益为导向。这是我投资中最底层的东西。

  第二,在风格上,我比较偏好确定性。我喜欢那种有80%概率赚取20%收益率的品种,不喜欢去做用10%概率赚10倍的品种。我不是很喜欢小概率大弹性的投资。我偏好自己能看得清楚的地方。

  第三,我比较看重安全边际,对于买入的价格有明确要求。我基金整体估值水平在以成长股为主的基金经理中并不高,一般就是20到30倍左右。组合里这些公司的估值都是看的比较清楚,买入的时候有一定安全边际。

  第四点,我是懂得卖出,获利了结的。还是停车位的例子,这个例子其实很说明问题。如果租金维持在一年1万,但是有一天大家突然开始炒作地下停车位了,突然价格变成了100万。这时候你发现这个地下停车位的隐含回报率只有1%,那就没有投资的性价比,或许你买理财产品的回报率会更高。即使租金翻一倍吧,你的隐含回报率还是很低。

  这时候你在市场上做对比,发现有大量性价比好很多的投资机会,一个合理的动作就是把这个停车位卖掉。

  当然有人说,你怎么能肯定100万就是最高点呢?说不定情绪一来,短期能涨到150万。但那就是不是价值投资了,就是投机。所以如果一个公司短期价格上涨了很多,透支了长期的隐含回报率,那我就会做减仓甚至清仓的处理。

  国内大部分公司,我一般是给2-3年的回报率周期,除非极度优秀的公司我能给5-8年。所以我会很关注一个公司目前所处位置对应的隐含回报率。比如一个三年时间周期,60%隐含回报率的公司。如果短期上涨了40%,那么未来2年可能只有10%的年化回报率,风险和收益比的性价比就不好了。作为我,就会减持这类股票。这也是我净值回撤比较少的原因。对于很多品种,做了落袋为安。

  比如16年,我买了快递公司,很短时间内上涨了40-50%。这时候我做了清仓处理。这个动作还是和你的预期收益率以及年限有关。如果你的年限在8年,那么短期40-50%涨幅肯定离开你的终极收益率还很遥远,这时候你可能就不需要卖出。

  6. 朱昂:所以你会看重组合公司的性价比,你看到性价比不好,就会卖掉。

  何帅:性价比是一种你思维中框架性的东西,不同人对于性价比的偏好是不同,看法是不同的。这个框架中最核心的一点,就是你的预期收益率有多高,你能看多长时间。比如上面说的快递公司,我在16年卖掉后,今天的股价已经比我卖掉高出了15%。那么我当初卖掉这个动作,到底是正确还是错误的?

  首先,这个快递公司的股价比我16年卖出后上涨了15%。那么两年15%,年化7%的预期收益率是不是你接受的?如果你接受这个收益率,那么持有到今天也是正确的。其次,你是否愿意去容忍之后巨大的回撤和波动。

  对于我自己来说,我的投资目标是超过年化7%的,同时我也不能容忍短期超过20%的最大回撤。我的年化收益率目标是15至20%。所以在我的框架中,我选择卖出就是正确的动作。

  当然,我现在最大的想法是,组合中有越来越多能看8年的公司。这样第一我能看得更远,去思考得更深。第二,我也不希望短期波动对于组合操作影响太多。你看得越远,就能赚更多钱。当然,巴菲特把优秀公司的投资年限定在“永久”。

  7. 朱昂:所以你的投资框架过去一年还是更加进化了。因为国内的成长股由于变化比较快,一般就是2-3年一个周期。但是现在的你可以把周期拉得更长,看得更远。

  何帅:我觉得这是一个结果。核心的变化来自于,我以前更加偏向量的维度,或者说就是PEG。我看重一个公司未来增长多快,现在增速多快。但是现在我更偏向于质的维度。这个公司可能增速比较慢,估值也很贵。但只要他的质量足够好,达到我的要求,就可以了。所以是偏向于定性的。

  如果公司长期竞争力很强。最后的结果就是你说的,我把投资周期拉长了,因为质量足够好。

  核心还是要把生意的本质和商业模式想清楚。这个公司的估值,可能和今年到底20%还是30%增速没有关系,但是和长期公司的价值有关。还有一些进入成熟期后,公司现有价值应该怎么测算。成长股其实极度需要现金流贴现,因为现在是高估的,比较贵。但是未来五年后,可能是极其便宜的价值股。这个时候是需要贴现的。

  8. 朱昂:感觉你的风险偏好不高,属于胆子比较小的。

  何帅:我风险偏好不高,但做投资也不古板,只要你给我好的性价比。

  9. 朱昂:能否谈谈你组合的集中度?

  何帅:我组合的集中度是比较高的。正常情况下持有20多个股票,前十大持仓占比60%左右。我是不做配置的。我不是很喜欢成长股投资者这个标签。我以前买成长股比较多,因为我的能力圈或者知识结构,更加支持我去做这些高增速公司的判断。其实我并不抵触那些0增长,或者负增长的公司。只要给我一个合适的价格,我完全有意愿把这类公司买成我的第一大重仓股。我内心对于这种公司不抵触的。还有中国的公司整体增速比较快,也让我投资组合中偏向成长类的公司比较多。

  现在国内市场,给了成长股比较大的机会。我们看到的一些大公司,其实都是很年轻的。比如国内最大的体检服务公司,其实真正加速扩张是2011年之后,到现在也就6、7年时间。在海外这属于很年轻的公司了。这种公司虽然市值较大,可能有风险,但是后面能创造更大的收益。

  10.朱昂:回到组合管理,你做组合自下而上,不做自上而下的行业平衡,但是你风控做很好,回撤很小,是不是因为你比较会卖出。

  何帅:我不太做组合强硬的平衡。其实我自己都不知道组合里面计算机,医药占比多少。我核心还是纯自下而上去做。当然,我会有一个极值的概念,比如某个行业占比不会超过40%,我会警惕。但是占比在十几个点,二三十个点不会引起我的注意。

  11. 朱昂:每个人都有自己竞争优势的行业,或者有偏好的行业。你在行业上有什么竞争优势或者偏好。

  何帅:很多公司的研究是相通的。比如医药,消费,TMT,长久都是赚取公司价值增长的钱,但是知识结构有差异。比如医药里面,每一个药品都不一样。你需要一段时间学习。所以医药里面我喜欢单产品的东西,产品线不复杂的东西。这时候你只要分析一两样产品的成长路径就可以了,你医药知识的劣势不会很明显,但是有些公司的产品线很多,很复杂,那我就没有竞争优势。因为这个需要我投入很长时间去理解。但是单产品的公司,比如生长激素,比如体检,这都是比较容易去理解的。

  其他领域里面,我研究TMT时间比较长的,消费和服务业也是知识结构比较好的。我会限定自己的能力圈,在知识结构比较好的地方做投资。

  比如去年的保险,白电我是一股都没有投。因为我在这种公司没有很强的知识结构,不是我不喜欢这种公司。因为我在研究上,没有竞争优势。你去买,最终是赚Beta钱,我没有alpha能力,不能比别人更深度理解公司。而在我知识结构比较强的地方,我会胆子更大,更加倾向做左侧。

  所以我说三年投资经验太短,如果我做了十年,我的知识结构更丰富。

  12.朱昂:感觉你懂得守住自己的能力圈,就像你说的去年保险,家电这种“核心资产”风格,你就没有参与。

  何帅:我不觉得其他人是在赚风格的钱,因为他们的认知比我深入。但是如果我去买,就变成赚风格的钱。其实去年白电和保险的业绩很好,如果我有能力分析,了解其价值和商业模式,我也会去重仓。可惜我能力不到,如果我看着他们涨,跟随市场去买入,就变成去博取风格的钱。

  13. 朱昂:能否再具体谈谈,你今年是怎么做到正收益的?

  何帅:你问我这个问题,其实我回答不出来。我没有刻意去做。但是首先我本来就是以绝对收益思路,我也没有配置思路,我是自下而上选股。第二,风控上买入和卖出都是控制的。第三就是性格问题,我的价值观希望持续为持有人赚钱。三年前从我管理基金开始就是这个初心。长远目标是做一个优秀的投资者,积累更多优秀公司的模型。

  我从来没有想到自己跑全市场很前面,我就是想一直为持有人赚钱。这个正收益,就是结果。

  14. 朱昂:所以买你产品的体验是很好的。

  何帅:我尽量去避免高波动带来的巨大回撤,除非你遇到大熊市。你不要犯大错,不要去赌一个很大的方向。你只要不去做这样的事情,你大概率净值不会回撤那么大。你只要小心翼翼去选股,每一步都这么去做,你基金整体净值不会产生巨大回撤。你一定会有几个错误,但这些错误不会致命。做投资先不要亏钱。

  当你想all in的话,你的思路就有问题了。你的心态失衡,就会造成高风险动作。

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(责任编辑:赵艳萍 HF094)